1、轉(zhuǎn)債市場概況

01. 轉(zhuǎn)債發(fā)行情況

自1992年11月第一只可轉(zhuǎn)債——寶安轉(zhuǎn)券正式發(fā)行以來，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)走過了近28年歷程。前期由于投機氛圍濃厚，法律法規(guī)及相關(guān)配套不完善，在較長時間期內(nèi)轉(zhuǎn)債一直不溫不火，屬于證券市場上的小眾品種，投資者關(guān)注度也不高。

長期以來，轉(zhuǎn)債一級發(fā)行規(guī)模都較小，年發(fā)行規(guī)模直到2003年才突破100億，2010年才突破500億，累計發(fā)行規(guī)模升至1000億以上。截至2020年3月23日，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場累計發(fā)行規(guī)模8076.38億元，存續(xù)規(guī)模3940.14億元，占整個債券市場比重為0.39%;可交債累計發(fā)行規(guī)模3571.39億元，當(dāng)前存續(xù)2220.00億元，占整個債市存量的0.22%。盡管轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模小，但隨著市場的成熟和投資者關(guān)注度的上升，其介于股票和債券之間的風(fēng)險收益特征也逐步為市場所熟知，轉(zhuǎn)債作為一種收益增強的工具型資產(chǎn)，也受到不少債券型基金的青睞。

在第一只可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，國內(nèi)證券市場的轉(zhuǎn)債發(fā)行一度中斷近6年時間，發(fā)行規(guī)模也一直較低。

2017年監(jiān)管部門發(fā)布了多條新規(guī)，2月份證監(jiān)會發(fā)布的再融資新規(guī)對上市公司定增時間間隔做出了“董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月”的規(guī)定，但可轉(zhuǎn)債不在此列;5月份證監(jiān)會發(fā)布減持新規(guī)，定增股份的限售期被延長，定增融資難度加大;9月份，證監(jiān)會發(fā)布了轉(zhuǎn)債發(fā)行新規(guī)，取消了資金申購，采用信用申購。

至此，轉(zhuǎn)債申購產(chǎn)生的巨額資金凍結(jié)問題得到解決，轉(zhuǎn)債發(fā)行也開啟新的階段。

2017年在政策推動下，轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)出新高，當(dāng)年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模從上一年的212.52億元增長至949.67億元，發(fā)行數(shù)量從11只驟增至53只;可交債的當(dāng)年發(fā)行規(guī)模也從2016年的674.29億元增至1172.84億元，發(fā)行只數(shù)從71只增至80只。2019年受到資管新規(guī)、信用收縮等因素影響，上市公司轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模上升明顯，不少商業(yè)銀行也通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債補充資本金，當(dāng)年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模首次超過千億元，達(dá)到2695.19億元，發(fā)行只數(shù)升至151只，可交債方面則相對較為冷清。

今年一季度，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模458.71億元，發(fā)行數(shù)量45只，較上年同期下降明顯。

▼可轉(zhuǎn)債歷年發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：1992~2020/3/31

▼可交債歷年發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2013~2020/3/31

02. 評級分布

截至今年一季度末，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模為3937億元，存續(xù)可轉(zhuǎn)債數(shù)量合計251只。從發(fā)行人主體信用評級看，AAA級主體存量規(guī)模為2048億元，占比最高，達(dá)到了52.02%;其次為AA級，共837億元，占比21.27%;AA+共717億元，占比18.20%，其余低評級和無評級主體占比較少，占比不到10%。

可交債方面存續(xù)規(guī)模2234億元，存續(xù)數(shù)量137只，其中AAA級發(fā)行人存量規(guī)模1645億元，占比73.64%;AA+存量245億元，占比10.96%;無評級主體存量為206.40億元，占比9.24%。

總體上，無論可轉(zhuǎn)債還是可交債，AAA主體占比均超過一半，主要是商業(yè)銀行和大型央企或國企往往信用等級高，發(fā)行規(guī)模也較大。

浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行和江蘇銀行的發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模均在200億以上，中國石油集團(tuán)、三峽集團(tuán)、中交集團(tuán)、招商局集團(tuán)、中國寶武發(fā)行的可交債均超過了100億。

▼存續(xù)可轉(zhuǎn)債主體信用評級分布(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/3/31

▼存續(xù)可交債主體信用評級分布(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/3/31

03. 行業(yè)分布

從行業(yè)分布情況來看，可轉(zhuǎn)債中銀行業(yè)“一家獨大”，一季度末存續(xù)規(guī)模1485億元，占比超過1/3，達(dá)到37.73%，而可轉(zhuǎn)債數(shù)量卻只有8只。

其中發(fā)行規(guī)模居前的浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行和江蘇銀行分別為500億、400億、300億和200億。

其余行業(yè)規(guī)模均在300億元以內(nèi)，在非銀行業(yè)中化工、公用事業(yè)和電器設(shè)備規(guī)模居前，分別226億、225億和195億，占比在5%左右。非銀金融、輕工制造、有色金屬等9個行業(yè)的可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模也在100億以上。

休閑服務(wù)、鋼鐵、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易等8各行業(yè)規(guī)模較小，均在50億以下。

可交債發(fā)行人是上市公司股東，行業(yè)分布上主要集中在采掘、公用事業(yè)、鋼鐵、綜合、建筑裝飾等行業(yè)，對應(yīng)的可交債存續(xù)規(guī)模分別為363億、298億、270億、258億和222億，占比均在10%及以上，前五大行業(yè)集中度超過60%。其中單一最大發(fā)行主體為中國石油集團(tuán)，存續(xù)規(guī)模300億，其次為三峽集團(tuán)200億，中交集團(tuán)160億。汽車、通信、建筑材料、農(nóng)林牧漁、食品飲料等行業(yè)規(guī)模則較小。

▼存續(xù)可轉(zhuǎn)債行業(yè)分布(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/3/31

▼存續(xù)可交債行業(yè)分布(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/3/31

04. 估值水平

自2018年底以來，轉(zhuǎn)債市場在權(quán)益帶動下漲幅明顯，尤其2019年一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅近20%，轉(zhuǎn)債市場整體估值水平也上升較為明顯。2018年末，轉(zhuǎn)債市場純債溢價率均值僅為11.68%，自2015年來的分位數(shù)水平為1.50%，估值非常低。

如果平均純債價值以90元推算，當(dāng)時轉(zhuǎn)債市場的平均價格在100元附近，意味著市場上不少可轉(zhuǎn)債的價格低于票面，甚至是低于純債價值。從到期收益率看，2018年末可轉(zhuǎn)債的平均到期收益率達(dá)到了3.35%，甚至超過5%，自2015年來的分位數(shù)水平達(dá)到97.8%高位。

正股方面看，當(dāng)時的轉(zhuǎn)債市場正股平均市盈率和平均市凈率分別為30.70和20.69，對應(yīng)2015年以來的分位數(shù)水平分別為14.7%和2.3%，表明正股估值水平也處于低位。

2019年，尤其一季度權(quán)益市場行情火熱，全年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲25.15%，萬得全A上漲33.02%。截至2019年底，轉(zhuǎn)債市場純債溢價率均值升至27.85%，平均到期收益率降至僅有0.21%，分位數(shù)水平分別為63%和52.5%。對應(yīng)的正股平均市盈率和平均市凈率分別升至34.16和3.06，分位數(shù)水平分別為24.1%和20.4%。此時轉(zhuǎn)債市場總體估值水平尚合理。

2020年一季度科技板塊先漲后跌，期間不少中小市值可轉(zhuǎn)債價格大幅飆升，個券大漲大跌頻現(xiàn)，不少可轉(zhuǎn)債的價格超過200元，其中再升轉(zhuǎn)債一度突破400元，退市前跌至120元左右。

截至2020年一季度末，轉(zhuǎn)債市場純債溢價率均值進(jìn)一步升至37.73%，平均到期收益率降至-1.32%，分位數(shù)水平分別為85.7%和28.4%，估值已經(jīng)較高?？赊D(zhuǎn)債平均價格也升至124元，其中8只超過200元，38只超過130元。

正股估值上看，平均市盈率和市凈率分別為51.77和2.99，受部分中小票的影響，前者升至2015年以來60.4%分位數(shù)水平。結(jié)合可轉(zhuǎn)債和正股情況看，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場總體估值已經(jīng)偏高。

▼存續(xù)可轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)走勢(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/4/2

▼存續(xù)可轉(zhuǎn)債正股平均PE和PB走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/4/2

05. 發(fā)行預(yù)案

截至2020年一季度末，全市場公布發(fā)行預(yù)案的可轉(zhuǎn)債數(shù)量有257只，涉及擬發(fā)行規(guī)模4110億元。其中股東大會已公告的共217只，涉及規(guī)模3861億元;發(fā)審委通過53只，涉及規(guī)模1084億元;證監(jiān)會審核通過35只，涉及規(guī)模920億元。

從供給角度看，可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴大。

從具體的行業(yè)分布來看，銀行依然獨占鰲頭，其可轉(zhuǎn)債預(yù)案規(guī)模遙遙領(lǐng)先其他行業(yè)，占比超過1/3，規(guī)模近1500億元，未來擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債充實資本金的商業(yè)銀行包括交通銀行(600億)、民生銀行(500億)、上海銀行(200億)，以及3家中小城商行。排名第二的建筑裝飾行業(yè)，擬發(fā)行規(guī)模為432億元，占比約10%。此外，電子行業(yè)擬發(fā)行規(guī)模也相對較高，為264億元，占比6.43%，其余行業(yè)則均低于200億，占比也在5%以內(nèi)。

▼可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)行規(guī)模行業(yè)分布(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/3/31

2、轉(zhuǎn)債基金情況

01.轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征

轉(zhuǎn)債兼具債券和股票雙重屬性，其風(fēng)險收益特征介于二者之間，且更接近股票，可轉(zhuǎn)債和可交債因此也成為債券型產(chǎn)品進(jìn)行收益增強的常用工具之一。長期而言，股票和轉(zhuǎn)債的業(yè)績表現(xiàn)大概率領(lǐng)先債券，但遭遇股市回調(diào)和下跌的行情下，如果參與時點估值水平較高，則存在大幅虧損可能。

從2003到2019年的17年中，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)有9年錄得正收益、8年為負(fù)收益，年度投資勝率略超50%，同期萬得全A指數(shù)則剛好相反，投資勝率略低于50%。中證綜合債則僅有3年出現(xiàn)虧損，投資勝率超過80%，且虧損幅度均不超過1%。

從年度極端盈虧情況看，在牛市行情下，股票和轉(zhuǎn)債資產(chǎn)回報遙遙領(lǐng)先債券，2007年中證轉(zhuǎn)債和萬得全A指數(shù)漲幅超過100%，2014年均超過50%，過去的2019年，二者漲幅也分別達(dá)到了33.02%和25.15%，而債券資產(chǎn)即便在牛市行情下，收益要達(dá)到兩位數(shù)也是“可遇而不可求”。

但在股票熊市行情中，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)跌幅超過10%也屬常態(tài)，2008年和2015年的股災(zāi)中，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅分別達(dá)32.35%和26.54%。截至2020年一季度末，由于受到疫情沖擊，權(quán)益市場大幅調(diào)整，萬得全A指數(shù)漲幅為-6.79%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)微漲0.02%，中證綜合債受益收益率下行錄得2.58%漲幅。

▼中證轉(zhuǎn)債與萬得全A、中證綜合債指數(shù)對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：截至2020/4/2

▼中證轉(zhuǎn)債與萬得全A、中證綜合債指數(shù)歷年漲跌情況(%)

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數(shù)據(jù)時間：截至2020/3/31

從績效指標(biāo)來看，以2003年1月2日為起始日計算，截至2020年一季度末，萬得全A累計漲幅為319%，中證轉(zhuǎn)債漲幅250%，中證綜合債則為95%，長期而言債券類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)較差。

期間年化收益看，萬得全A和中證轉(zhuǎn)債均在7%以上，中證綜合債略低于4%。中證轉(zhuǎn)債的長期年化波動率不到20%，約為萬得全A波動率的2/3，中證綜合債則不到1.5%，風(fēng)險后收益也遙遙領(lǐng)先。但從歷史最大回撤上看，萬得全A的表現(xiàn)要稍好于中證轉(zhuǎn)債。卡瑪比率和投資勝率上看，轉(zhuǎn)債和權(quán)益相差不大，平均損益比方面中證轉(zhuǎn)債反而最高，達(dá)到了1.04。

▼中證轉(zhuǎn)債與萬得全A、中證綜合債指數(shù)風(fēng)險收益對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2003/1/2~2020/3/31

02. 轉(zhuǎn)債基金業(yè)績表現(xiàn)

國內(nèi)第一只可轉(zhuǎn)債基金系成立于2004年的興全可轉(zhuǎn)債，也是目前市場上唯一一只成立時間超過10年的產(chǎn)品。

截至2020年一季度末，全市場可統(tǒng)計的轉(zhuǎn)債概念公募基金不足100只(含不同份額)，其中也包含部分轉(zhuǎn)債增強型產(chǎn)品，如易方達(dá)雙債增強，該基金2019年每季度末的可轉(zhuǎn)債持倉占凈值比重均超過60%，從資產(chǎn)配置情況看，也屬于可轉(zhuǎn)債基金。

由于轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小，長期以來轉(zhuǎn)債型基金數(shù)量一直較少。2010年僅有興全可轉(zhuǎn)債1只，2012年產(chǎn)品數(shù)量從上年的4只增至17只。

從轉(zhuǎn)債基金的業(yè)績表現(xiàn)看，在過去的8個完整年份中，有6年時間轉(zhuǎn)債基金中位數(shù)收益對中證轉(zhuǎn)債實現(xiàn)了超額，2018年和2019年則落后指數(shù)。而前25%的轉(zhuǎn)債基金自2012年以來均實現(xiàn)了正收益，牛市行情中個別轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)甚至能媲美股票型基金。

▼2012年以來轉(zhuǎn)債基金業(yè)績表現(xiàn)(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：截至2020/3/31

從2019年的業(yè)績表現(xiàn)來看，全市場可統(tǒng)計的轉(zhuǎn)債概念公募基金共63只(含不同份額)，其中也包含個別轉(zhuǎn)債增強型產(chǎn)品，如易方達(dá)雙債增強。2019年業(yè)績回報最高的銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強B和東吳中證可轉(zhuǎn)換債券B兩只分級產(chǎn)品，收益率達(dá)到83.07%和74.23%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅為25.15%，超額收益十分可觀。

其余產(chǎn)品也均實現(xiàn)了正回報，其中，業(yè)績回報在30.0~40.0%之間的基金共達(dá)到14只，20.0~30.0%的有23只，10.0~20.0%的有17只，而收益低于10.0%的共有7只。

▼2019年排名前二十可轉(zhuǎn)債基金業(yè)績回報(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2018/12/31~2019/12/31

今年一季度，由于受到疫情沖擊，春節(jié)前后市場行情出現(xiàn)明顯調(diào)整，隨后逐步回升，但3月份隨著海外疫情爆發(fā)，包括A股在內(nèi)全球股票市場出現(xiàn)大幅下跌，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場歷經(jīng)1年多的上漲行情也被終結(jié)，轉(zhuǎn)債基金總體表現(xiàn)不佳。

在可統(tǒng)計的70只轉(zhuǎn)債基金中(含不同份額)，有41只出現(xiàn)虧損，其中虧損最大的銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強B和東吳中證可轉(zhuǎn)換債券B分別達(dá)到-10.02%和-8.25%，下跌行情中分級產(chǎn)品“受傷”也最突出。

此外，南方昌元可轉(zhuǎn)債A&C和華富可轉(zhuǎn)債跌幅也超過5%，虧損在0~5%之間的基金有36只。業(yè)績表現(xiàn)在超過5%的有5只，分別是易方達(dá)雙債增強A(6.23%)、易方達(dá)雙債增強C(6.10%)、華寶可轉(zhuǎn)債A(詳細(xì)，購買)(5.58%)、鵬華可轉(zhuǎn)債(5.45%)和 農(nóng)銀匯理可轉(zhuǎn)債(5.14%)，其余24只基金收益在0~5%之間。

▼今年以來排名前二十可轉(zhuǎn)債基金業(yè)績回報(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2020/1/1~2020/3/31

截至4月初日，成立時間滿2年、規(guī)模超過2億(2019年末)的轉(zhuǎn)債型基金共有20只(含不同份額)，其中易方達(dá)雙債增強A&C無論從2020年一季度的業(yè)績回報，還是風(fēng)險指標(biāo)上看都明顯優(yōu)于其他同類基金。

該產(chǎn)品由于并非嚴(yán)格意義上的轉(zhuǎn)債基金，在轉(zhuǎn)債倉位上更為靈活，因此可以明顯看到在2019年上漲行情下其業(yè)績回報相對較低，但在震蕩或下得行情中，產(chǎn)品的回撤和波動則更小。2019年，上述20只轉(zhuǎn)債基金的業(yè)績回報均超過了18%，但在2020年一季度有11只出現(xiàn)了虧損，但總體上虧損幅度不大，均在3%以內(nèi)。

▼成立滿2年且規(guī)模在2億元以上可轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：截至2020/3/31

▼成立滿2年且規(guī)模在2億元以上可轉(zhuǎn)債基金風(fēng)險收益對比

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理

數(shù)據(jù)時間：2018/3/14~2020/4/8

3、小結(jié)

近兩年多來，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場規(guī)模快速增長，但當(dāng)前總體規(guī)模依然較小。

轉(zhuǎn)債作為小眾金融資產(chǎn)，兼顧債性和股性，還包含期權(quán)價值，相比單純的債券和股票更為復(fù)雜，普通投資者在認(rèn)知度上也遠(yuǎn)不如前兩者。

由于和權(quán)益市場高度相關(guān)，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征更為接近股票，波動率和回撤也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券類資產(chǎn)。

綜合純債溢價率、到期收益率和絕對價格等指標(biāo)來看，盡管當(dāng)前股票估值水平尚合理，但轉(zhuǎn)債市場整體估值水平偏高，尤其部分中小票價格波動大，投資風(fēng)險也明顯高于去年同期。

短期內(nèi)，疫情的影響仍將持續(xù)，疫情帶來的沖擊尚未完全顯現(xiàn)，部分轉(zhuǎn)債發(fā)行人現(xiàn)金流壓力或加大，盈利能力和償債能力將被削弱。經(jīng)濟下行已然不可避免，市場仍存在反復(fù)可能，因而在轉(zhuǎn)債投資上宜保持謹(jǐn)慎。

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