試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。

互聯(lián)網(wǎng)公司最近有點(diǎn)水逆。

國(guó)外的共享辦公公司W(wǎng)eWork被認(rèn)為是披著互聯(lián)網(wǎng)外衣的二房東，因?yàn)橥缎薪o的估值太低選擇中止上市;網(wǎng)紅電商如涵控股遭遇集體訴訟，被指控隱瞞網(wǎng)紅數(shù)量下滑的信息，損害了投資者利益;用來(lái)查字典的網(wǎng)易有道上市當(dāng)日股價(jià)便下跌26.47%……

也不只是它們的日子慘，截至10月份，2018年以來(lái)在港股和美股成功上市的48家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，它們的股價(jià)較上市時(shí)的發(fā)行價(jià)，平均下跌了28%。

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股價(jià)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2019年10月30日

那么，互聯(lián)網(wǎng)公司遇冷的原因何在?

直接原因當(dāng)然是虧損——無(wú)論是WeWork、網(wǎng)易有道或者是那48家互聯(lián)網(wǎng)公司，它們大多入不敷出。

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在小巴看來(lái)，深層的原因還與互聯(lián)網(wǎng)公司上市的時(shí)機(jī)以及證券市場(chǎng)的特點(diǎn)有關(guān)。

過(guò)早上市的互聯(lián)網(wǎng)公司

如果觀察一家典型的互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展周期，大致跟下圖一樣：

Ⅰ階段支出很高，收入很少，公司越虧越多;Ⅱ階段收入開始爆發(fā)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)下，虧損逐漸收窄;Ⅲ階段收入完全爆發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)每增加一個(gè)用戶，成本幾乎為0的特點(diǎn)開始生效，公司邁過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。

對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，Ⅱ階段偏后，公司有望盈利時(shí)是最好的上市時(shí)間。Ⅰ階段太早，不確定性太強(qiáng)，而等到Ⅲ階段時(shí)公司的價(jià)值已經(jīng)很明顯，需要付出昂貴的價(jià)格。

對(duì)公司來(lái)說(shuō)，Ⅰ和早期的Ⅱ階段才是最需要資金支持的時(shí)候。

通常情況，創(chuàng)業(yè)公司早期發(fā)展所需的資金來(lái)自天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金等一級(jí)市場(chǎng)，但近兩年的一級(jí)市場(chǎng)難言景氣。

根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2019上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)回顧與展望》報(bào)告，這兩年一級(jí)市場(chǎng)的投融資金額雙雙降低。

其中，2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額13317.41億元人民幣，同比下降了25.6%;投資總額10788.06億，同比下降了10.9%。

今年上半年，下降的趨勢(shì)依然延續(xù)：募資總額5729.56億元人民幣，同比下降19.4%;機(jī)構(gòu)出手也更加謹(jǐn)慎，投資金額2610.91億元，同比下降58.5%。

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因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)不給力，所以互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司被迫向二級(jí)市場(chǎng)要錢，也就是我們常說(shuō)的股票上市。

在2018年以后上市的公司中，瑞幸咖啡從創(chuàng)立到IPO只花了17個(gè)月時(shí)間，創(chuàng)造了全球最快IPO的紀(jì)錄。趣頭條的上市之路用時(shí)27個(gè)月，拼多多為34個(gè)月。

但這些公司都做好面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的準(zhǔn)備了嗎?

不同的公司答案可能不一樣。

證券市場(chǎng)是個(gè)什么地方

互聯(lián)網(wǎng)公司遭到冷遇，也跟證券市場(chǎng)本身的特點(diǎn)有關(guān)。

在這個(gè)世界上，錢和錢是不一樣的。

天使投資的錢最慷慨，在車庫(kù)里演示PPT就能拿到，所以天使投資人通常也是3F，即家人、朋友和傻瓜(Family、Friend、Fool);越往后的融資要求越高，從產(chǎn)品雛形到成熟的產(chǎn)品，需要有數(shù)據(jù)支持……

到了證券市場(chǎng)，時(shí)刻面臨業(yè)績(jī)排名壓力的基金經(jīng)理們耐心就更少了，他們盯著互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的每一行問(wèn)：公司到底能不能盈利，利潤(rùn)拐點(diǎn)是什么時(shí)候?

這當(dāng)然可以看作是對(duì)投資者的錢負(fù)責(zé)，但另一方面也說(shuō)明了證券市場(chǎng)的短視。對(duì)此，不乏反思者與質(zhì)疑者。

以季度報(bào)告為例，相比半年度業(yè)績(jī)與年度業(yè)績(jī)，公司的季度業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿絽R率、原材料市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)淡旺季等因素的影響。這會(huì)給上市公司的季報(bào)帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)壓力，從而影響長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資。

股神巴菲特與摩根大通CEO戴蒙去年曾呼吁上市公司停止發(fā)布季度業(yè)績(jī)展望報(bào)告。而特斯拉創(chuàng)始人馬斯克也對(duì)外表示，季度報(bào)告扭曲了公司決策的模式，令他們做出一些對(duì)季度有效，但長(zhǎng)期并不正確的決定，這正是他一度希望將特斯拉私有化的原因之一。

當(dāng)仍在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司一頭扎進(jìn)“目光短淺”的證券市場(chǎng)，錯(cuò)誤的時(shí)間遇上錯(cuò)誤的錢，悲劇就發(fā)生了。

互聯(lián)網(wǎng)公司的估值難題

不過(guò)，在小巴看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)公司的寒冬可能并沒有那么冷。

互聯(lián)網(wǎng)公司的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，都是不確定性。

我們來(lái)大膽假設(shè)下，有這么一家互聯(lián)網(wǎng)公司，如果它能順利實(shí)現(xiàn)盈利，那么它的價(jià)值就是10個(gè)億;一旦燒錢失敗導(dǎo)致破產(chǎn)，就一鍵清零。假如盈利和破產(chǎn)的概率都是50%，那么這家公司就值5億，這是最簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)期望。

但是，當(dāng)你既不知道互聯(lián)網(wǎng)公司的存活概率，也不知道何時(shí)能盈利以及盈利有多少時(shí)，要給它算一個(gè)合適的價(jià)格就變得很難。華爾街的精英也不例外。

我們知道，海外成熟市場(chǎng)的IPO發(fā)行價(jià)是經(jīng)過(guò)公司與高盛、摩根這樣的投資銀行討價(jià)還價(jià)產(chǎn)生的。理想情況下，新股上市首日的漲幅介于5%~20%之間時(shí)，定價(jià)最合理——既滿足了公司的融資需求，也給投資者帶來(lái)一定收益。如果漲幅很高，說(shuō)明公司募集到的資金少了;如果股價(jià)漲幅很小甚至下跌，說(shuō)明之前對(duì)公司的估值過(guò)于樂觀了。

在現(xiàn)實(shí)中，新股上市后的股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)其實(shí)是一件很正常的事情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途證券

2018年上市的這批公司，破發(fā)率為38%，僅是第三高的。相比早年上市的那些前輩，它們的股票下跌概率并沒有特別突出。只能說(shuō)，證券市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值一如既往地不準(zhǔn)。

歸根到底，上市不利與股價(jià)下跌只是說(shuō)明證券市場(chǎng)現(xiàn)在不待見這些虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司，但投資者的記憶可能只有七秒。

今年3月份，拼多多還因2018年虧損擴(kuò)大18倍被質(zhì)疑燒錢模式不可持續(xù)，財(cái)報(bào)公布當(dāng)日股價(jià)下跌18%。隨著用戶數(shù)與總交易額大幅上升，拼多多在9月底順利借了一筆8.75億美元的零利率可轉(zhuǎn)債。

同樣，今年二季度實(shí)現(xiàn)整體盈利后，美團(tuán)也擺脫了股價(jià)腰斬的窘境，坐上中國(guó)第三大互聯(lián)網(wǎng)上市公司的位置。

對(duì)公司來(lái)說(shuō)，發(fā)展才是硬道理。

創(chuàng)業(yè)維艱

本質(zhì)上，證券市場(chǎng)是一個(gè)互相交換想象力的地方。人們根據(jù)對(duì)公司未來(lái)的構(gòu)想，各自出價(jià)，于是有了股價(jià)的此起彼伏與一幕幕苦樂悲歡。

對(duì)那些仍在失血的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，樂觀與悲觀的斗爭(zhēng)顯得尤為激烈。

應(yīng)對(duì)的方法有兩個(gè)：第一個(gè)是揮手作別。WeWork選擇了繼續(xù)拿軟銀的錢，等待時(shí)機(jī)再上市;而有些成功上市的公司，比如優(yōu)酷，則在2016年投身阿里，私有化退市。

第二個(gè)方法，是努力實(shí)現(xiàn)盈利，憑借靚麗的利潤(rùn)表現(xiàn)重新成為座上賓。

這或許很難，但創(chuàng)業(yè)本身不是件容易的事。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2019年死亡的新經(jīng)濟(jì)公司數(shù)為318家，這個(gè)數(shù)字并不比前幾年多。

在這份死亡名單中，包含了愛屋吉屋、熊貓直播、全峰快遞等你聽過(guò)或沒聽過(guò)的公司，是否知名并不能保證最后的存活率。

同樣，在創(chuàng)業(yè)的路上，IPO也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。

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