來源：德邦證券

投資要點(diǎn)

·核心觀點(diǎn)：近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)兩個特點(diǎn)，一是部分指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，二是同類指標(biāo)走向出現(xiàn)分化，較為典型的是企業(yè)利潤、PMI和出口數(shù)據(jù)。這兩個特點(diǎn)指向宏觀經(jīng)濟(jì)動能偏弱和復(fù)蘇分化。在此背景下，我們認(rèn)為總量政策在“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”基調(diào)下仍將具有定力?？善诖呖赡茉谖鍌€方面：一是二季度末可能降息；二是下半年發(fā)行政策性金融工具；三是房地產(chǎn)政策以供給側(cè)“保交樓”為主，需求端仍是因城施策；四是促消費(fèi)政策，包括地方消費(fèi)券、新能源汽車和智能家電下鄉(xiāng)等；五是穩(wěn)定民營企業(yè)預(yù)期和信心、優(yōu)化營商環(huán)境的系列政策。

【資料圖】

· 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：（1）工業(yè)生產(chǎn)：兩個PMI走向相反，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看官方PMI更可靠，指向工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)走弱。從高頻數(shù)據(jù)來看，公路貨運(yùn)指數(shù)低于去年同期，汽車、鋼鐵等行業(yè)生產(chǎn)也在邊際走弱。預(yù)計(jì)5月工業(yè)增加值同比增速為4％左右。

（2）消費(fèi)：人員流動在4月達(dá)到頂峰后，5月明顯回落；汽車銷售得益于廠商高讓利、地方促消費(fèi)政策和去年的低基數(shù)，同比增長16.7％。預(yù)計(jì)5月社零同比增速為13％左右。

（3）投資：①基建投資：基建資金到位情況有所放緩，預(yù)計(jì)5月累計(jì)增速9.3％。5月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為2754.6億元，較去年同期少發(fā)3565億元；前4個月四項(xiàng)基建相關(guān)科目支出累計(jì)增長3.4％，而一般公共預(yù)算支出增長6.8％。②房地產(chǎn)投資：數(shù)據(jù)調(diào)整可能繼續(xù)影響房地產(chǎn)銷售和投資。用前4個月房地產(chǎn)投資和商品房銷售的累計(jì)值推算同比，分別為-9.3％和-5.4％，而統(tǒng)計(jì)局公布同比為-6.2％和-0.4％，增速差異主要由于統(tǒng)計(jì)局調(diào)低了去年基數(shù)，擠出數(shù)據(jù)泡沫。地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍然是后端強(qiáng)于前端，竣工強(qiáng)于拿地和新開工，可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)建安投資繼續(xù)下降。預(yù)計(jì)5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從上月的-6.2％小幅擴(kuò)大至-6.5％左右。③制造業(yè)投資：BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比大幅下降5.5個點(diǎn)，投資意愿從高位開始明顯回落。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長6％左右，累計(jì)增速6.3％。

（4）外貿(mào)：從可參考國家來看，韓國5月出口同比下降15.2％，降幅繼續(xù)擴(kuò)大，但越南同比下降4.7％，降幅較上月收窄12.5個點(diǎn)。全球制造業(yè)PMI自從3月以來已經(jīng)連續(xù)3個月維持在49.6％，但新訂單指數(shù)卻在此期間逐月降低0.1個點(diǎn)，5月為49.3％。我國出口新訂單指數(shù)也繼續(xù)下降0.4個點(diǎn)，降至47.2％。綜合來看，出口可能在3-4月正增長后，5月重回負(fù)增長，預(yù)計(jì)增速為-2％左右。

（5）物價：5月食品價格出現(xiàn)分化，服務(wù)價格趨于下降。5月豬肉平均批發(fā)價為19.5元/公斤，較4月環(huán)比下降0.45％；重點(diǎn)監(jiān)測的28種蔬菜價格環(huán)比下跌0.32％，而水果價格環(huán)比上漲2.83％，食品價格出現(xiàn)分化。PMI服務(wù)業(yè)銷售價格較能反映CPI服務(wù)項(xiàng)的變化，5月該指標(biāo)為47.8％，預(yù)計(jì)服務(wù)價格環(huán)比亦在下降。此外，商務(wù)部監(jiān)測的生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比下降3.5％，降幅在過去12個月中僅次于22年7月。預(yù)計(jì)5月CPI同比增長0.5％，PPI同比為-4.5％。

金融數(shù)據(jù)前瞻：（1）基于2022年5月份在月末貨幣信貸形勢座談會的帶動下人民幣貸款新增1.89萬億，今年5月份新增貸款或延續(xù)4月份以來的投放節(jié)奏，新增規(guī)模或同比少增，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增1.45萬億左右，較2022年同期同比少增0.44萬億，對應(yīng)貸款余額增速或維持在11.83％；（2）預(yù)計(jì)5月社會融資規(guī)模新增2.10-2.35萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回升至10.5％。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

目 錄

1.工業(yè)生產(chǎn)：環(huán)比動能繼續(xù)減弱

2.消費(fèi)：低基數(shù)仍將推高同比

3. 投資：增速可能繼續(xù)下滑

3.1.基建：資金支出明顯減速

3.2.房地產(chǎn)：數(shù)據(jù)調(diào)整帶來的影響

3.3.制造業(yè)：企業(yè)投資意愿大幅回落

4. 外貿(mào)：出口可能重回負(fù)增長

5. 通脹：物價指數(shù)仍處低位

6. 金融：高基數(shù)下貸款或同比少增

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

正 文

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)兩個特點(diǎn)，一是部分指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。如4月工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比-0.47％，固定資產(chǎn)投資環(huán)比-0.64％。在沒有外部沖擊的年份，環(huán)比負(fù)增長相對罕見。

二是同類指標(biāo)出現(xiàn)分化，較為典型的是企業(yè)利潤、PMI和出口數(shù)據(jù)。利潤數(shù)據(jù)方面，前四個月統(tǒng)計(jì)局口徑的規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤下降20.6％，但財(cái)政部口徑的國有企業(yè)利潤累計(jì)15.1％，二者反映出的企業(yè)盈利情況差異較大。PMI方面，5月官方制造業(yè)PMI指數(shù)處于48.8％的收縮區(qū)間，較上月下降0.4個點(diǎn)，而財(cái)新制造業(yè)PMI則較上月提高1.4個點(diǎn)，達(dá)到50.9％的擴(kuò)張區(qū)間，二者反映出經(jīng)濟(jì)冷熱截然相反。出口數(shù)據(jù)方面，前4個月海關(guān)口徑出口同比（人民幣計(jì)價）增長16.8％，但同為人民幣計(jì)價的出口交貨值在同期卻下降3.8％，反映出的外貿(mào)形勢也截然不同。

上述兩個特點(diǎn)指向宏觀經(jīng)濟(jì)動能偏弱和復(fù)蘇分化。同類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走向相反，一方面由于指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑差異較大，比如囊括的樣本企業(yè)、統(tǒng)計(jì)上報(bào)方式、限定條件不同等；但另一方面也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化的結(jié)果，如服務(wù)業(yè)和工業(yè)、國企和民企、對歐美出口和對新興市場出口均出現(xiàn)分化。

在此背景下，哪些宏觀政策可以期待？

刺激總量的托底政策可能不會如期而至。一方面，盡管環(huán)比動能較弱，但得益于去年低基數(shù)和今年一季度超預(yù)期增長，全年預(yù)計(jì)能夠完成5％的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)不會面臨“失速”風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的定調(diào)是“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，“量的合理增長”可能不需要政策刺激即可完成；同時，政策刺激也可能帶來各種問題，不利于“質(zhì)的有效提升”。因而總量政策會更有定力。面對當(dāng)前就業(yè)、消費(fèi)、民間投資等問題，宏觀政策會增強(qiáng)針對性，具體而言，可能涉及以下五個方面：

一是二季度末貨幣政策或“降息”以激勵貸款投放。經(jīng)過一季度新增貸款創(chuàng)紀(jì)錄的高增長之后，二季度前2個月貸款投放節(jié)奏放緩，參考2022年二季度至三季度的貸款增長，每當(dāng)貸款投放趨于低迷時，主管部門即召開貨幣信貸形勢分析座談會，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持貸款“合理增長”，以加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，綜合我們對5月份經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的前瞻，經(jīng)濟(jì)總需求疲弱、內(nèi)需增長乏力的基本面環(huán)境下，貸款投放或需要在6月份季月發(fā)力，而從政策層面看，一季度貸款投放是年初貨幣信貸形勢分析座談會引導(dǎo)的結(jié)果，目前如果從市場化手段引導(dǎo)貸款投放加力，最好的激勵機(jī)制即是選擇適當(dāng)時候“降息”，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。

二是政策性金融工具。今年前4個月土地出讓收入同比下降21.7％，如果下半年降幅小幅收窄，全年下降15％-20％，地方政府土地出讓收入可能較2022年進(jìn)一步減少1-1.3萬億，地方財(cái)政資金缺口也將進(jìn)一步擴(kuò)大?？鄢杀拘灾С龊螅恋爻鲎屖杖氚才诺闹С龃蠖嘤糜诨?，因此下半年發(fā)行政策性金融工具是彌補(bǔ)地方基建資金缺口的重要途徑。

三是房地產(chǎn)政策，預(yù)計(jì)仍然以供給側(cè)“保交樓”為主，已出臺的金融支持地產(chǎn)16條政策繼續(xù)推進(jìn)落地，需求端可能仍以差異化的因城施策為主。

四是促消費(fèi)政策，部分地方政府可能會繼續(xù)推出消費(fèi)券；新能源汽車和智能家電下鄉(xiāng)等政策也有空間，6月2日國常會提出“要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策”。

五是穩(wěn)定民營企業(yè)預(yù)期和信心、優(yōu)化營商環(huán)境的系列政策。中央經(jīng)濟(jì)工作會議講“切實(shí)落實(shí)‘兩個毫不動搖’”列為年度重點(diǎn)工作的第三項(xiàng)，428政治局會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“持續(xù)提振經(jīng)營主體信心，幫助企業(yè)恢復(fù)元?dú)狻保?月2日國常會更是明確提出要“從企業(yè)實(shí)際需求出發(fā)，在放寬市場準(zhǔn)入、促進(jìn)公平競爭、保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、建設(shè)統(tǒng)一大市場等方面，分批次加快推出針對性強(qiáng)、含金量高的政策措施”，可能以解決企業(yè)賬款拖欠作為突破口。

1. 工業(yè)生產(chǎn)：環(huán)比動能繼續(xù)減弱

兩個PMI走向相反，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看官方PMI更可靠，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)走弱。官方制造業(yè)PMI指數(shù)處于48.8％的收縮區(qū)間，較上月下降0.4個點(diǎn)，而財(cái)新制造業(yè)PMI則較上月提高1.4個點(diǎn)，達(dá)到50.9％的擴(kuò)張區(qū)間，二者反映出經(jīng)濟(jì)冷熱截然相反。二者差異可能主要來自樣本范圍不同，官方PMI樣本量遠(yuǎn)大于財(cái)新PMI，并且包含更多大型企業(yè)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，官方PMI更可靠，2011年至今，官方PMI與工業(yè)增加值環(huán)比增速的相關(guān)系數(shù)為49.6％，而財(cái)新PMI僅為27.3％。因此，以官方PMI來看，5月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)走弱，PMI生產(chǎn)指數(shù)為49.6％，這也是自2月以來首次降至50％以下。

公路貨運(yùn)指數(shù)低于去年同期，反映生產(chǎn)仍弱。5月南方八省電廠日耗煤量均值為177.3萬噸，較去年同期高14.1％，主因去年5月疫情影響導(dǎo)致基數(shù)較低。但從G7的公路貨運(yùn)指數(shù)來看，今年5月均值為92.5，較去年同期低3.1％，比2021年同期則低21.2％。盡管去年基數(shù)較低，貨運(yùn)指數(shù)仍不樂觀，印證了PMI反映出的生產(chǎn)偏弱問題。

從重點(diǎn)行業(yè)來看，汽車、鋼鐵等行業(yè)生產(chǎn)均邊際轉(zhuǎn)弱。汽車半鋼胎開工率5月均值為68.2％，環(huán)比降低4.4個點(diǎn)；5月前20天日均粗鋼產(chǎn)量為290.8萬噸，低于4月293.9萬噸，也低于去年同期的311.3萬噸。

工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)走弱，我們預(yù)計(jì)5月工業(yè)增加值同比為4％左右。

2. 消費(fèi)：低基數(shù)仍將推高同比

人口流動環(huán)比下降。5月，29城地鐵日均客運(yùn)量為248.2萬，較3月、4月分別減少5.6、12.8萬，人口流動在4月達(dá)到頂峰后回落。

廠商讓利、促消費(fèi)政策和去年低基數(shù)推高汽車零售同比增速。根據(jù)乘聯(lián)會的周度零售數(shù)據(jù)，5月乘用車日均銷量約為5.0萬輛，環(huán)比上月有所下降，但處于近幾年的中位區(qū)間，較去年同期仍高16.7％，主要得益于廠商高讓利、地方促消費(fèi)政策和去年的低基數(shù)。

去年5月社零基數(shù)仍受疫情影響較大，同比為-6.7％，我們預(yù)計(jì)今年5月可能為13％左右。

3. 投資：增速可能繼續(xù)下降

3.1.基建：資金支出明顯減速

基建資金到位情況有所放緩。5月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為2754.6億元，較去年同期少發(fā)3565億元。按進(jìn)度來看，去年5-6月累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債超2萬億，基本完成全年發(fā)行目標(biāo)，而今年專項(xiàng)債并沒有前置。并且，基建相關(guān)財(cái)政支出增速也偏慢，前4個月四項(xiàng)基建相關(guān)支出科目（環(huán)境保護(hù)、城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林水）累計(jì)增長3.4％，而一般公共預(yù)算支出增長6.8％。因而從資金支出進(jìn)度來看，基建可能會有明顯減速。

以開工數(shù)據(jù)來看，基建實(shí)物工作量盡管高于去年，但仍大幅低于前幾年。5月水泥發(fā)運(yùn)率46.4％，比去年同期高7個點(diǎn)左右，但遠(yuǎn)低于2018-2021年同期的77％左右；石油瀝青裝置開工率31.6％，比去年同期亦高7個點(diǎn)左右，而2018-2021年同期均值為48％左右。基建實(shí)物工作量仍處于歷史低位。

預(yù)計(jì)廣義基建當(dāng)月增速8％左右，累計(jì)增速9.3％。

3.2.房地產(chǎn)：數(shù)據(jù)調(diào)整帶來的影響

數(shù)據(jù)調(diào)整可能繼續(xù)影響房地產(chǎn)銷售和投資。用前4個月房地產(chǎn)投資和商品房銷售的累計(jì)值推算同比，分別為-9.3％和-5.4％，而統(tǒng)計(jì)局公布同比為-6.2％和-0.4％，增速差異主要由于統(tǒng)計(jì)局調(diào)低了去年基數(shù)，擠出數(shù)據(jù)泡沫。年內(nèi)各月增速可能都會受到數(shù)據(jù)調(diào)整影響。

從高頻數(shù)據(jù)來看，5月商品房銷售仍然偏弱。30個大中城市新房日均銷售面積約為42.7萬平，與4月基本持平，較2019-2021年同期低13-19萬平左右。14個城市的二手房成交面積為28.2萬平，較上月減少2.9萬平左右。

地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍然是后端強(qiáng)于前端，竣工強(qiáng)于拿地和新開工，這可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)建安投資繼續(xù)下降。預(yù)計(jì)5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從上月的-6.2％小幅擴(kuò)大至-6.5％左右。

3.3.制造業(yè)：企業(yè)投資意愿大幅回落

制造業(yè)企業(yè)投資意愿回落至2月水平。5月PMI在50％榮枯線以下繼續(xù)下降，其中，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)降至54.1％，這是1月份以來的最低水平。同時，BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比大幅下降5.5個點(diǎn)，投資意愿從高位開始明顯回落。

預(yù)計(jì)制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長6％左右，累計(jì)增速6.3％。

4. 外貿(mào)：出口可能重回負(fù)增長

5月外貿(mào)相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)分化。從可參考國家來看，韓國5月出口同比下降15.2％，降幅繼續(xù)擴(kuò)大，但越南同比下降4.7％，降幅較上月收窄12.5個點(diǎn)。全球制造業(yè)PMI自從3月以來已經(jīng)連續(xù)3個月維持在49.6％，但新訂單指數(shù)卻在此期間逐月降低0.1個點(diǎn)，5月為49.3％。我國出口新訂單指數(shù)也繼續(xù)下降0.4個點(diǎn)，降至47.2％?？紤]到去年5月基數(shù)較高，出口可能在3-4月正增長后，5月同比重回負(fù)增長，預(yù)計(jì)增速為-2％左右。

5. 通脹：物價指數(shù)仍處低位

5月食品價格出現(xiàn)分化，服務(wù)價格趨于下降。5月豬肉平均批發(fā)價為19.5元/公斤，較4月環(huán)比下降0.45％；重點(diǎn)監(jiān)測的28種蔬菜價格環(huán)比下跌0.32％，而水果價格環(huán)比上漲2.83％，食品價格出現(xiàn)分化。PMI服務(wù)業(yè)銷售價格較能反映CPI服務(wù)項(xiàng)的變化，5月該指標(biāo)為47.8％，預(yù)計(jì)服務(wù)價格環(huán)比亦在下降。此外，商務(wù)部監(jiān)測的生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比下降3.5％，降幅在過去12個月中僅次于22年7月。因此，我們預(yù)計(jì)5月CPI同比增長0.5％，PPI同比為-4.5％。

6. 金融：高基數(shù)下貸款或同比少增

2022年5月高基數(shù)加大今年5月貸款同比少增的風(fēng)險(xiǎn)。我們在對4月份新增貸款數(shù)據(jù)展望中提及：2023年貸款投放節(jié)奏可類比2009年，同樣是一季度新增貸款大幅增長、同樣占全年貸款新增額度接近50％。4月份作為二季度貸款投放的“淡季”小月，新增貸款在去年低基數(shù)效應(yīng)下勉強(qiáng)同比多增，但5月份或也很難環(huán)比4月份在貸款投放上出現(xiàn)大幅改善，并且由于2022年5月23日央行和銀保監(jiān)會召開主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析會，要求“大型國有商業(yè)銀行要主動發(fā)力、多作貢獻(xiàn)，股份制銀行要充分挖掘潛力，大型城商行要發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，共同加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持”，基于貨幣信貸形勢座談會的要求，2022年5月新增貸款1.89萬億，同比多增3900億元。2022年政策引導(dǎo)奠定的新增貸款高基數(shù)，增加了今年5月份貸款同比少增的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）從指征貸款投放景氣度的票據(jù)利率走勢來看，5月份，3個月期和6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月度均值繼續(xù)回落，3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從4月份平均值2.0950％回落至5月份平均值1.6295％，6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則從4月份的平均值2.0425％回落至5月份平均值1.6076％，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率中樞持續(xù)下滑一方面指向5月份以來資金面趨于寬松，票據(jù)類資產(chǎn)也受益于資金利率下行，另一方面則指向商業(yè)銀行貸款投放或依舊延續(xù)4月份以來的節(jié)奏，票據(jù)繼續(xù)是占據(jù)信貸額度的一類資產(chǎn)，而以銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率作為銀行資產(chǎn)端、以同業(yè)存單收益率作為銀行負(fù)債端，那么5月份票據(jù)融資利率和同業(yè)存單收益率之差反而在5月份走向擴(kuò)張，從利差的月度平均值來看，3個月期和6個月期票據(jù)與同業(yè)存單利差平均值分別從4月份的-31.52bp和-44.51bp擴(kuò)張至5月份的-58.65bp和-69.58bp，由于5月份同業(yè)存單利率在資金面寬松的帶動下大幅下降超20個bp，導(dǎo)致票據(jù)和存單利差的變動更多反映資金面供需的影響?；?022年5月份在月末貨幣信貸形勢座談會的帶動下人民幣貸款新增1.89萬億，今年5月份新增貸款或延續(xù)4月份以來的投放節(jié)奏，新增規(guī)?；蛲壬僭?，和2009年的貸款投放節(jié)奏相匹配，預(yù)計(jì)2023年5月份金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增1.45萬億左右，較2022年同期同比少增0.44萬億，對應(yīng)貸款余額增速或維持在11.83％；

（2）預(yù)計(jì)2023年5月份社會融資規(guī)模新增2.10-2.35萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回升至10.5％，從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2023年5月份新增政府債券凈融資約為4711億元，較2022年同期同比少增大約7085億元，Wind全口徑信用債凈融資規(guī)模增長-1946億元，較2022年同期少增1956億元。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）疫情擾動風(fēng)險(xiǎn)；

（2）房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；

（3）外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：蘆哲 王洋 占爍

關(guān)鍵詞：